摘要：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)私募基金市場(chǎng)高速發(fā)展，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。2020年私募證券投資基金規(guī)模增長(zhǎng)速度明顯高于行業(yè)平均水平。百億私募梯隊(duì)不斷擴(kuò)容，不僅有“年輕”的機(jī)構(gòu)進(jìn)入百億陣營(yíng)，更有老牌私募管理規(guī)模近千億，2020年證券私募行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)特性凸顯,對(duì)于一少部分投資者而言造富效應(yīng)十分顯著，但是，我國(guó)私募基金市場(chǎng)高速發(fā)展的同時(shí)也伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，2018 年以來(lái)我國(guó)私募基金爆雷現(xiàn)象頻發(fā)，對(duì)基金投資者的利益造成了極大損害。本文從投資者的角度出發(fā)對(duì)私募基金選擇與風(fēng)險(xiǎn)防范提出建議，并提出投資者三因素投資評(píng)價(jià)模型。
關(guān)鍵詞：私募基金；投資人；投資評(píng)價(jià)模型
1我國(guó)私募基金投資普遍存在的問(wèn)題
基金發(fā)起階段
私募基金登記備案相對(duì)較易
目前，我國(guó)私募基金管理人登記僅包括合法主體、 不得從事沖突業(yè)務(wù)、嚴(yán)禁股權(quán)代持、限制關(guān)聯(lián)方同業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)營(yíng)合規(guī)幾個(gè)方面，基金管理人申請(qǐng)備案的門 檻仍較低，較多私募基金管理人實(shí)際有大型民營(yíng)企業(yè) 背景，關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜，調(diào)查難度較大，基金管理人備案 或可成為其違規(guī)操作而又不被投資人懷疑的屏障。
契約型私募基金的潛在風(fēng)險(xiǎn)
近年私募基金產(chǎn)品頻頻爆雷，其中多為契約型私 募基金，將契約型私募基金與合伙型、公司型私募基 金對(duì)比發(fā)現(xiàn)，契約型私募基金稅負(fù)較低，且其所受監(jiān) 管相對(duì)較弱。
我國(guó)多數(shù)私募基金管理人之所以選擇契約型私募 基金，除與我國(guó)信托制度的發(fā)展有關(guān)以外，還與契約 型投資基金投資人數(shù)上限相對(duì)更高、設(shè)立與退出較為 便捷、稅收相對(duì)較低有關(guān)。但是，與合伙型私募基金 相比，契約型私募基金投資者對(duì)重大事項(xiàng)的發(fā)言權(quán)更 少，而契約型私募基金的投資人數(shù)上限要求相比于合 伙型和公司型私募基金更為寬松，因此契約型私募基 金一旦爆雷，其影響也會(huì)相對(duì)更廣。
基金運(yùn)作階段
存在非標(biāo)債權(quán)
非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)是與標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)相對(duì)應(yīng)的，有個(gè)性化且難 以在市場(chǎng)中以標(biāo)準(zhǔn)化證券的方式實(shí)施交易。債權(quán)基金通 過(guò)募集民間資金，從事貸款或類似于貸款的其他債權(quán)投 資業(yè)務(wù)，在某種程度上繞過(guò)了銀行的信貸規(guī)模管制和銀 行業(yè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本比例管制。非標(biāo)債權(quán)相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化 債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)更高，更易發(fā)生基金投資失敗的情形。
關(guān)聯(lián)交易與自融風(fēng)險(xiǎn)
私募基金自融包括以下兩種情況：第一種為私募基 金管理人未按照約定用途使用募集資金，擅自將其用 于其關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)；第二種為合同約定的資金用途用 于私募基金管理人關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營(yíng)。在第一種情況下，私 募基金管理人募集來(lái)的資金屬于非法集資。而在第二 種情況下，私募基金管理人的自融行為則不違反私募基金法律法規(guī)，只要求私募基金管理人履行關(guān)聯(lián)關(guān)系、 關(guān)聯(lián)交易披露等義務(wù)，并向投資人充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。
2私募基金投資人投資選擇方法
管理人分析
基金管理人背景調(diào)查
需調(diào)查管理機(jī)構(gòu)成立年限、注冊(cè)資本及實(shí)繳資本、 基金管理人背景、誠(chéng)信信息、過(guò)往業(yè)績(jī)等重點(diǎn)信息，判 斷基金管理人的專業(yè)性及資產(chǎn)實(shí)力。
基金管理人股權(quán)結(jié)構(gòu)及關(guān)聯(lián)方
自律準(zhǔn)則將私募基金管理人關(guān)聯(lián)方變更列入基金 備案的重大事項(xiàng)，投資人需盡可能全面了解基金管理 人的關(guān)聯(lián)企業(yè)信息，判斷是否存在關(guān)聯(lián)交易。
基金管理人涉訴情況及誠(chéng)信信息
應(yīng)關(guān)注基金管理人的誠(chéng)信情況及法律糾紛，如果 基金管理人涉及重大法律糾紛及信用違約等事件，投 資者應(yīng)謹(jǐn)慎投資該基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金產(chǎn)品。
基金產(chǎn)品分析
基金產(chǎn)品主要信息
包括基金產(chǎn)品的基金架構(gòu)、基金規(guī)模、備案信息、 存續(xù)期限、首次交割日及交割數(shù)額、募資進(jìn)度等。
主要還是要了解基金產(chǎn)品的基金規(guī)模，包括私募 基金的目標(biāo)規(guī)模及規(guī)模上下限，基金規(guī)模應(yīng)與管理人 的基金管理能力相匹配。
費(fèi)用和收益構(gòu)成
應(yīng)關(guān)注私募基金產(chǎn)品的收益和費(fèi)用構(gòu)成，了解基 金產(chǎn)品收益的組成部分及基金產(chǎn)品需要繳納的各項(xiàng)費(fèi) 用。應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)費(fèi)用構(gòu)成要素：
（1）常規(guī)費(fèi)用。包括 認(rèn)購(gòu)費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)以及超額業(yè)績(jī)部分提成。
（2）門 檻收益率。不同投資人的門檻收益率約在 5%-10% 之 間。通常情況下，會(huì)根據(jù)股權(quán)投資基金和管理人的約 定來(lái)決定是否設(shè)定門檻收益率。
（3）業(yè)績(jī)提成的比例。除收益和費(fèi)用構(gòu)成外，還需了解基金管理費(fèi)用在投資 期、退出期、延長(zhǎng)期是否有區(qū)別，以及收益分配是按照 項(xiàng)目分配還是按照基金整體分配，以及是否有業(yè)績(jī)比 較基準(zhǔn)確定收益份額。投資分析
應(yīng)對(duì)私募基金產(chǎn)品的投資策略、具體投向及投資限制進(jìn)行較為充分的了解。對(duì)于投資策略，應(yīng)了解私 募基金產(chǎn)品所投項(xiàng)目的投資區(qū)域和投資行業(yè)，判斷項(xiàng) 目投資區(qū)域的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，分析所投項(xiàng)目是否符合該區(qū) 域的區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及是否在該區(qū)域具有發(fā)展前景，還需 判斷投資項(xiàng)目所在行業(yè)是否具有發(fā)展前景以及是否符 合未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。
利益沖突及關(guān)聯(lián)交易
對(duì)涉及關(guān)聯(lián)交易項(xiàng)目的基金產(chǎn)品的選擇應(yīng)更為謹(jǐn)慎， 因其投資風(fēng)險(xiǎn)以及基金管理人投資的主觀性可能更大。
相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)
應(yīng)關(guān)注基金代銷機(jī)構(gòu)、外包服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)是 否具備相關(guān)資質(zhì)、代銷或托管的基金數(shù)量及類型，判 斷其資金安全性，避免相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)與基金管理人存 在利益關(guān)聯(lián)。
3投資者三因素投資評(píng)價(jià)模型
結(jié)合我國(guó)私募基金市場(chǎng)現(xiàn)存問(wèn)題及投資者選擇策 略，構(gòu)建了三因素投資評(píng)價(jià)模型，該模型由三個(gè)投資 因素構(gòu)成，每個(gè)因素下包含若干個(gè)子因素，共由 11 個(gè) 子因素構(gòu)成，根據(jù)不同的評(píng)價(jià)依據(jù)為各投資子因素賦 予各自的權(quán)重，模型滿分為 100 分，各子因素各項(xiàng)得分 與其所占權(quán)重相乘之后的加權(quán)評(píng)分和計(jì)算得出總分。合格投資者判斷因素占比 0% 或 100%，考慮到合 格投資者判斷是基金管理人在投資者投資之前首先應(yīng) 向投資者確認(rèn)和明確的條件，若基金管理人向投資者
說(shuō)明了合格投資者標(biāo)準(zhǔn)并確認(rèn)投資者符合標(biāo)準(zhǔn)的情況 下才向投資者推薦基金產(chǎn)品，則符合中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì) 的基本規(guī)定，該投資因素的權(quán)重為 0；若基金管理人未 確認(rèn)投資者是否為合格投資者，則該因素的權(quán)重上升 至 100%，投資者應(yīng)立刻拒絕投資于該基金產(chǎn)品。除合 格投資者判定因素外，基金管理人和基金產(chǎn)品兩個(gè)因 素各分別占比 50%，這兩個(gè)投資因素各分出五個(gè)投資子因素，按照各子因素的重要程度分別賦予其權(quán)重。
子因素一：合格投資者判斷
若基金管理人違規(guī)讓不屬于合格投資者的投資人投資于其私募基金產(chǎn)品，那么在三因素投資評(píng)價(jià)模型中合格 投資者判斷這一子因素所占權(quán)重為100%，該項(xiàng)得分變?yōu)?0，投資者不可投資于該基金管理人管理的私募基金產(chǎn)品。
子因素二：管理人背景
模型中“管理人背景”這一子因素的評(píng)價(jià)依據(jù)包含 是否登記、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊(duì)、融資能力四項(xiàng)，“是否登記”是指基金管理人是否在中國(guó)基金業(yè)協(xié) 會(huì)登記，“行業(yè)排名”是指私募基金行業(yè)的某些研究機(jī) 構(gòu)對(duì)基金管理人和投資業(yè)績(jī)做出的評(píng)價(jià)和排名，“管理 團(tuán)隊(duì)”是指私募基金管理機(jī)構(gòu)的背景情況，包括基金管 理機(jī)構(gòu)的成立年限、企業(yè)文化、投資風(fēng)格、團(tuán)隊(duì)風(fēng)控系 統(tǒng)、社會(huì)聲譽(yù)以及核心管理層的教育背景、從業(yè)經(jīng)歷、 投資業(yè)績(jī)、投資偏好、社會(huì)資源，還包括團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、團(tuán)隊(duì)凝聚力、領(lǐng)導(dǎo)人性格能力等綜合性因素（見(jiàn)表 1）。
點(diǎn)擊表格查看大圖
子因素三：歷史業(yè)績(jī)
“歷史業(yè)績(jī)”這一子因素由基金管理總規(guī)模、主要投資領(lǐng)域、歷史投資收益率、項(xiàng)目退出能力四項(xiàng)構(gòu)成（見(jiàn)表 2）。
點(diǎn)擊表格查看大圖
子因素四：股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方
“股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方”這一子因素包含股權(quán)集中度、涉及關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)方變更、管理人母公司運(yùn)營(yíng)情況、關(guān)聯(lián)企業(yè)重大負(fù)面信息四項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)（見(jiàn)表 3）。
點(diǎn)擊表格查看大圖
子因素五：信用狀況
“信用狀況”這一子因素包含誠(chéng)信信息、重大負(fù)面信息兩項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)，可分為基金管理機(jī)構(gòu)和核心管理層兩部分進(jìn)行評(píng)價(jià)。若基金管理機(jī)構(gòu)近年存在財(cái)務(wù)狀況違規(guī)操作的重大負(fù)面信息或信用違約情況，該項(xiàng)子因素的評(píng)分將變?yōu)?0。此外，基金管理人的核心管理層 尤其是實(shí)際控制人的重大負(fù)面信息和誠(chéng)信狀況也是評(píng)價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)。若“信用狀況”這一子因素的評(píng)分變?yōu)?，則這一子因素在模型中所占的權(quán)重變?yōu)?100%。投資者不可投資于該基金。
子因素六：專業(yè)化經(jīng)營(yíng)
“專業(yè)化經(jīng)營(yíng)”是指基金管理人及其關(guān)聯(lián)方是否從 事 P2P 等其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)。基金業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定基金管理人及其關(guān)聯(lián)方不得從事 P2P 等其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)，因此，若違反此項(xiàng)規(guī)定，該項(xiàng)子因素的評(píng)分將變?yōu)?0，在模型中所占權(quán)重將變?yōu)?100%，投資者不可投資于該基金。若基金管理人未從事其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)，則該項(xiàng)子因素所占比重將降至 0%，不對(duì)模型的總評(píng)分產(chǎn)生影響。
子因素七：產(chǎn)品主要信息
“產(chǎn)品主要信息”子因素包括組織形式、基金產(chǎn)品規(guī)模、基金產(chǎn)品備案信息、產(chǎn)品信息披露是否完整、其他基金產(chǎn)品情況五項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)。組織形式是指私募基金產(chǎn)品的組織形式，包含公司型、合伙型和契約型三種， 投資人可根據(jù)自身專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。
子因素八：費(fèi)用和收益構(gòu)成
“費(fèi)用和收益構(gòu)成”這一子因素包含門檻收益率、 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、業(yè)績(jī)提成比例三項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)。這三項(xiàng) 評(píng)價(jià)依據(jù)不同的基金產(chǎn)品可能有也可能沒(méi)有，是否設(shè) 置以及具體設(shè)置多少比例合適沒(méi)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。由于這一子因素的三項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)因各個(gè)基金產(chǎn)品的不同可 能有也可能沒(méi)有，并且過(guò)高的收益率也意味著更高的 風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法通過(guò)量化的模型進(jìn)行評(píng)分，因此未列出評(píng)價(jià)表，投資者可根據(jù)是否存在三項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)，是否有利于投資者、是否優(yōu)于同行以及是否能夠促使基金管理人主動(dòng)有效運(yùn)作基金進(jìn)行評(píng)分。由于這一子因素并不能直接反映私募基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)情況和運(yùn)作安全性，只能間接為客戶的投資成本和收益提供參考，因此筆者為這一子因素設(shè)置的權(quán)重較低。
子因素九：投資分析
“投資分析”這一子因素是指投資策略是否符合發(fā) 展趨勢(shì)或有區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及是否有政策鼓勵(lì)或限制、是 否有非標(biāo)債權(quán)標(biāo)的、底層資產(chǎn)增信措施、標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、失敗項(xiàng)目是否對(duì)所投項(xiàng)目有影響。若私募基金產(chǎn)品所投項(xiàng)目符合當(dāng)?shù)匕l(fā)展趨勢(shì)、擁有區(qū)位優(yōu)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景廣闊、項(xiàng)目潛在市場(chǎng)份額高、商業(yè)模式新穎、 項(xiàng)目方擁有核心技術(shù)、獲得政策鼓勵(lì)、底層資產(chǎn)有可靠增信措施、有明確退出策略，則這一子因素的得分將會(huì)提高。但是，若項(xiàng)目設(shè)計(jì)非標(biāo)債權(quán)或發(fā)展方向錯(cuò)誤，則這一子因素的得分將變?yōu)?0，這一子因素所占權(quán)重也將變?yōu)?100%，投資者不可投資于該基金。
子因素十：關(guān)聯(lián)交易
“關(guān)聯(lián)交易”這一子因素包含關(guān)聯(lián)交易、自融、利益 沖突三項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)。由于法律允許私募基金涉及關(guān)聯(lián)交 易和合法自融，因此，部分私募基金產(chǎn)品的設(shè)立是為了 為關(guān)聯(lián)公司籌措資金。但是，涉及關(guān)聯(lián)交易、自融、利益 沖突的私募基金產(chǎn)品其投資客觀性和資金運(yùn)作的合規(guī) 性可能有所欠缺。若三項(xiàng)評(píng)價(jià)依據(jù)中包含一項(xiàng)，則該子 因素評(píng)分為 0，若三項(xiàng)都不存在則該子因素評(píng)分為 100。
子因素十一：相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)
“相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)”是指基金產(chǎn)品是否有托管機(jī)構(gòu)以及托管機(jī)構(gòu)、代銷機(jī)構(gòu)及外包服務(wù)機(jī)構(gòu)是否具有相關(guān)資質(zhì)，若基金產(chǎn)品有基金托管機(jī)構(gòu)，則投資人的資金安全性相對(duì)較高，但若基金管理人首先將資金劃入合格賬 戶，而后再使用資金進(jìn)行違規(guī)操作且結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為隱秘，托管機(jī)構(gòu)只能監(jiān)督其首要環(huán)節(jié)，因此托管機(jī)構(gòu)的監(jiān) 督職能也較弱，所以這一子因素在模型中所占的權(quán)重比相對(duì)較低。若基金產(chǎn)品有托管機(jī)構(gòu)且該基金產(chǎn)品的外包 服務(wù)機(jī)構(gòu)均擁有相關(guān)資質(zhì)，則該項(xiàng)評(píng)分為100，否則為0。
以上為投資者三因素投資評(píng)價(jià)模型內(nèi)容及評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，本模型包含合格投資者判斷、基金管理人、基金產(chǎn)品三因素以及由此三因素細(xì)分的合格投資者判斷、管理人背景、歷史業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方、信用狀況、 專業(yè)化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品主要信息、費(fèi)用和收益構(gòu)成、投資分析、關(guān)聯(lián)交易、相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)11個(gè)子因素，通過(guò)建立模型進(jìn)行加權(quán)評(píng)分的形式，對(duì)各個(gè)因素進(jìn)行分析評(píng)判，進(jìn)而得出私募基金產(chǎn)品的總體評(píng)價(jià)，為投資者投資私募基金產(chǎn)品并合理預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)提供參考。
|
